中國基金報記者 張燕北

9月6日，由中國基金報主辦的“2023機構(gòu)投資者論壇暨基金業(yè)25周年盛典”在京舉辦，本屆論壇以“加快高質(zhì)量發(fā)展 助力中國式現(xiàn)代化”為主題，睿遠基金總經(jīng)理饒剛參會并發(fā)表主題為《長期視角下的股票回報與經(jīng)濟》的演講，分享如何從長期視角看待股票回報與經(jīng)濟。

饒剛表示，回溯歷史，在所有資產(chǎn)中，股票資產(chǎn)在超長期維度的確定性上在每個國家都是一致的，而且這種確定性依賴于持股期限。拉長周期看，全球股市總體都是在波動中上行。長期視角下，經(jīng)濟與股市表現(xiàn)并非一定呈正相關(guān)，估值是長期回報的重要影響因素。

站在當前，他樂觀判斷，我們正處于市場估值較低時期，盡管面臨著經(jīng)濟增長與國際環(huán)境壓力，但大部分悲觀預期已經(jīng)在估值中體現(xiàn)，當前隱含的股票未來回報較高。

股票資產(chǎn)的確定性依賴于持股期限

分析對比全球主要國家在比較長周期維度下各類資產(chǎn)的實際回報率后，饒剛表示，在所有國家中，股票資產(chǎn)在超長期的確定性方面都是一致的。更需注意的是，其確定性依賴于持股期限。

“中國社?；疬^去20年的年化回報17%，這是一個非常驚人的數(shù)字。如果20年不夠長，我們再把視野放長，再把視角從中國A股放眼到全球，看看研究結(jié)果如何?！别垊傇谘葜v開篇說道。

他緊接著舉例稱，美國220年維度的實際回報率數(shù)據(jù)（扣除通脹，下同）顯示，股票的年化回報率遠遠跑贏包括長期債券和短期債券在內(nèi)的其它資產(chǎn)。具體來看，股票年化實際回報率6.9%，長期債券（十年以上）為3.6%，短期債券（一年以內(nèi)）為2.5%，黃金為0.6%，美元為-1.4%。

全球21個主要國家而言，120年維度實際回報率方面，股票也均高于債券。這一超長周期下的股票實際回報率從奧地利的0.9%到南非的7.1%不等，但都是正數(shù)，且都跑贏了通脹。

“而且其回報率與持股期限密切關(guān)聯(lián)，表現(xiàn)為持股周期越長，跑贏債券的概率就越大?！彼M一步講到，從1802年以來美國股票、債券持有期從1年到30年的最佳和最差實際回報率數(shù)據(jù)來看，股票在1年期和2年期的風險高于債券；對于10年以上的持有期，股票最差實際回報率高于債券；對于20年以上的持有期，股票最差實際回報率為正數(shù)。在其他國家，這個時間要求普遍會更長一些。

全球股市總體都是在波動中上行

饒剛從全球范圍的視角出發(fā)表示，全球股市整體走勢雖有波動，但仍然呈現(xiàn)上行趨勢。

數(shù)據(jù)顯示，全球市場70年復合實際回報為7%；發(fā)達市場為6.9%；新興市場為7.4%；非美市場為6.9%；美國市場為7.5%；歐洲市場為7.4%；英國市場為7.1%；德國市場為8.5%；日本市場為7.5%。此外，印度、巴西、加拿大市場的復合實際回報分別為6.6%、6.4%、6.0%。

“我們說股市是經(jīng)濟的晴雨表，但是經(jīng)濟增速與股市表現(xiàn)是否正相關(guān)，是不是經(jīng)濟增長越快股市就一定越好，這個問題是值得商榷的?！别垊傉f，“根據(jù)統(tǒng)計的大概1900年至2020期間各個國家人均實際GDP的增速和股票實際收益率之間的關(guān)系，可以看到這個散點分布很不均勻，應該是無法得出正相關(guān)結(jié)論。人均GDP增速高的國家，長期股市表現(xiàn)不一定同頻?！?o:p>

他以美國為例說道，以10年維度看，美國歷史上人均實際GPD增速最快的是兩個時期，但這兩個時期股市回報都一般。1940至1950年，人均實際GPD增速4.1%，股市實際年化回報7.1%；1960至1970年，人均實際GPD增速3.0%，股市實際年化回報5.1%。在整體GPD增速明顯降檔的近10年，其股市回報卻明顯高于高增速時期。具體來看，2010至2020年10年間，美國人均實際GPD增速1.0%，股市實際年化回報10.9%?？梢钥吹剑?jīng)濟增速下行過程中，頭部上市企業(yè)的發(fā)展沒有停滯，通過市場份額整合、國際化仍能取得較好的發(fā)展。

饒剛又以英國為例表示，在經(jīng)濟增速最快的時期，股市表現(xiàn)也并不算出色。1969至1979年，人均實際GPD增速2.9%，股市實際年化回報-0.8%。進入21世紀以來，GDP增速開始明顯滑坡，特別是2008年以后，但股市回報并不比增速快的時候差。

“反映到數(shù)據(jù)上看，1997至2007年間，英國人均實際GDP增速2.2%，股市實際年化回報4.7%；2009至2019年間，英國人均實際GDP增速1.3%，股市實際年化回報5.8%。其它國家而言，澳大利亞和南非也是如此。”他分析稱。

在饒剛看來，經(jīng)濟上行時我們也可能同時面臨CPI上漲、通脹上行以及流動性緊縮的情況，經(jīng)濟下行階段可能出現(xiàn)利率調(diào)降，包括寬松性政策的推出等。所以經(jīng)濟增速放緩時期，股市并不一定表現(xiàn)不好。即使發(fā)生黑天鵝事件，股市波動性向上的規(guī)律也不會改變。例如英國的養(yǎng)老金危機發(fā)生當日股市下跌5%，隨后即見底，次月基本收復前期跌幅，并開啟上漲趨勢。

他進一步舉例，“去年伴隨著歐洲能源危機爆發(fā)，歐盟股市從2月份俄烏戰(zhàn)爭開始下跌，一直跌到10月份，股市下跌34%，德國、奧地利等股市下跌40-50%。而22年10月份之后，歐洲股市持續(xù)上漲，反彈幅度超過40%，不少國家股市創(chuàng)新高。”

“1990年代，隨著泡沫經(jīng)濟的破滅，日本經(jīng)濟進入到持續(xù)三十年之久的低增長時代，是從當年金融地產(chǎn)的投資拉動轉(zhuǎn)向消費、醫(yī)療階段，這個階段全市場的回報率相對較差。GDP增速顯著放緩，僅維持低個位數(shù)增長甚至部分年份出現(xiàn)負增長。但即使在經(jīng)濟一路下行的1990年到2012年，以目前仍在東交所上市的所有個股為樣本，期間共有43只股票逆勢實現(xiàn)翻倍，其中有13只來自可選消費品、8只來自醫(yī)療保健、8只來自信息技術(shù)，這些翻倍股的高收益主要來源于高增速，高分紅和高回購。

1990 年以后日本股市的起落，實際上就是日本經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的過程。這個轉(zhuǎn)型升級，就是從金融地產(chǎn)為主導的產(chǎn)業(yè)模式，最終轉(zhuǎn)向了以消費科技為主導的產(chǎn)業(yè)模式。而所謂“失去的三十年”主要是針對日本金融地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展模式而言的，在信息技術(shù)、工業(yè)制造、醫(yī)療保健、消費等領(lǐng)域還是存在一批牛股。

“既使在產(chǎn)業(yè)競爭力相對較弱的國家里面，例如意大利、葡萄牙、西班牙等三個國家?！别垊偺岬?，“這三個國家GDP增速為0-2%，本世紀股市回報約為3-5%，但也存在20年復合回報超過10%的企業(yè)，分散在各個行業(yè)。這告訴我們即使產(chǎn)業(yè)競爭力一般，股市整體還是有一定回報，同時我們可以通過精選個股提高組合的回報?！?o:p>

當前股票資產(chǎn)隱含回報較高

饒剛認為，估值是長期回報的重要影響因素。當前A股市場估值水平顯著低于歷史均值，整個市場的隱含回報率已經(jīng)非常有吸引力。

饒剛表示，如果用市盈率的倒數(shù)減去長期國債利率得到股權(quán)風險溢價來作為估值指標，中美2005年來的經(jīng)驗均顯示：買入時的整體市場估值水平與未來5至10年的整體股市回報相關(guān)性很高。

他指出，這里蘊含著樸素的道理：“作為一個整體來看，投資者對于經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、國際關(guān)系等影響股市回報的中長期重要因素的定價往往只是同步，而未領(lǐng)先，短期的經(jīng)濟強弱大多時候更是定價的放大器，這導致估值本身就成了反應投資者樂觀程度的同步指標，最后造就了市場估值較高時會拉低未來長期回報，市場估值較低時未來長期回報高?！?o:p>

“如果估值是我們判斷長期價值最重要的因素，我們現(xiàn)在更重要的工作可能不是判斷市場底、政策底何時出現(xiàn)，而是真正尋找在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中涌現(xiàn)出來的高質(zhì)量股票。我相信在未來幾年投資中，應該能夠獲得很好的回報?！?nbsp;饒剛樂觀總結(jié)道。

據(jù)他判斷，當前我們正處于市場估值較低時期，盡管面臨著經(jīng)濟增長與國際環(huán)境壓力，但大部分悲觀預期已經(jīng)在估值中體現(xiàn)，當前隱含的股票未來回報較高。