中國基金報記者 吳君 曹雯璟
7月10日，由中國基金報主辦的2024中國資本市場發(fā)展論壇暨私募基金論壇在上海舉行，在證券私募基金圓桌環(huán)節(jié)，七大私募圍繞2024年下半年股市投資新機遇，展開討論。
圓桌討論由思睿集團創(chuàng)始合伙人、首席投資官李富軍擔當主持，?？べY產(chǎn)創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行董事杜昌勇，中歐瑞博董事長吳偉志，康曼德資本董事長丁楹，悟空投資董事長鮑際剛，開思基金董事總經(jīng)理胡彥如，畢盛投資聯(lián)席投資總監(jiān)王康寧等六位資深私募參與研討。
以下是各位資深私募投資經(jīng)理的精彩觀點：
睿郡資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行董事杜昌勇：我們相信經(jīng)濟是周期，資本市場也是一個周期，在底部區(qū)域的時候，需要更加積極一點。股性轉債的估值處于相對較高的位置，但是低平價的債性轉債，估值是非常有吸引力的。
中歐瑞博董事長吳偉志：下半年風險不在于外部，而在于自己，不要把自己的“牛心”殺了。相反，隨著股價、資產(chǎn)價格這些內(nèi)部、外部的悲觀因素反映充分，這時候需要為下一輪牛市做好準備。
康曼德資本董事長丁楹：從短期來看，市場可能還沒走穩(wěn)，3-4年周期大概率是往上走的。板塊方面，短期看好高股息、出海。中長期更加看好新質(zhì)生產(chǎn)力的領域，尤其是數(shù)字化人工智能時代。
悟空投資董事長鮑際剛：從“否極泰來”的角度來看，市場已經(jīng)進入了一個“否極”的狀態(tài)。從年初至今，港股整體調(diào)整幅度已經(jīng)收斂。雖然A股現(xiàn)在還處于波動和調(diào)整，但是能觀察到有力量在做支撐。從“泰來”角度來看，不少基金管理人在實現(xiàn)正收益，也在不斷尋找新的因素，支撐著市場不斷向上走。
開思基金董事總經(jīng)理胡彥如：互聯(lián)互通深化以后，包括ETF通、人民幣柜臺的推出，以及分紅稅的預期減免政策，對港股的高股息公司是長期估值提升的過程。同時結合國內(nèi)降息的預期以及資產(chǎn)荒的背景，我們認為，高股息公司作為價值股的代表，行情還沒有結束，未來還是有非常好的機會。
畢盛投資聯(lián)席投資總監(jiān)王康寧：我們現(xiàn)在應該說非常興奮，因為中國市場的估值或者說定價從來沒有像現(xiàn)在這么有吸引力。新“國九條”出來以后，市場關注哪些公司會有分紅、回購等，但我們認為要從更長期來看，我們現(xiàn)在站在新的起點上。
思睿集團創(chuàng)始合伙人、首席投資官李富軍：這跟大家理解的現(xiàn)在存在“資產(chǎn)荒”不同，現(xiàn)在遍地是黃金，需要大量的耐心資本投入進來，把黃金撿起來。
此次1小時左右的圓桌討論，幾位私募投資經(jīng)理分享了對下半年市場走勢、投資機會、市場風險等的看法，干貨滿滿，以下是詳細內(nèi)容，僅供大家參考，不構成投資建議。
未來三四年市場大概率往上走
李富軍：無論是A股還是港股，今年走勢跌宕起伏，最近市場又開始回調(diào)。我們都知道諺語說五窮六絕七翻身，到七月份的關鍵時點，請各位分享一下對下半年A股、港股市場走勢的看法。
杜昌勇：雖然目前的宏觀數(shù)據(jù)有壓力，但2021年以來三年半的市場調(diào)整已包含了各種各樣的悲觀因素，當前我們對資本市場并不悲觀。因為無論從股市調(diào)整的時間還是幅度來說，我們覺得都是足夠的，滬深300、茅指數(shù)、恒生科技股指數(shù)等，從高點下來調(diào)整都足夠了，現(xiàn)在估值水平是有吸引力的，尤其香港，投資者對資本市場的悲觀因素反映已十分充分。
我們相信經(jīng)濟是周期，資本市場也是一個周期，在底部區(qū)域的時候，我們需要更加積極一點。從另一個角度看，投資者情緒極度悲觀，在目前的市場環(huán)境下含權的資產(chǎn)很難賣得動，除了高股息的產(chǎn)品。從歷史上來說，資管產(chǎn)品往往好發(fā)難做，難發(fā)好做，在目前的時間點我們傾向于可以適當?shù)胤e極一點。
李富軍：每次銷售都是動量銷售，業(yè)績好的時候發(fā)現(xiàn)銷量很好，在底部需要耐心資本進來的時候發(fā)現(xiàn)募資特別難，吳總對下半年的走勢有什么看法？
吳偉志：本來認為春節(jié)之后市場有一些熊市結束的特征，隨著發(fā)展，我們感覺還是有一些新變化，比如新“國九條”的推出和落地，對資本市場中短期的影響還不能低估，這對于資本市場來說是長期正確的事，一定要做。對于眼下的資本市場，隨著新舊增長動能轉換完成，內(nèi)需企穩(wěn)增長，下半年依然處于熊牛轉換期，可能還需要一點耐心。
李富軍：樂觀預期，長期的打算，短期有挫折，丁總對市場怎么看？
丁楹：看市場要看兩個周期，一個是季度，還有一個是3-4年的庫存周期。從短期來看，市場可能還沒走穩(wěn)，可能還會繼續(xù)下跌。市場已經(jīng)連續(xù)第八周下跌，這種慣性似乎很難結束。
但是站在3-4年庫存周期來看，我們看到的東西相對是積極的。從中國和美國同步的庫存周期在低位的情況，還是比較少的，一般這種情況發(fā)生的時候，往往預示著未來一段時間會有不錯的行情。所以，整體觀點是短期沒走穩(wěn)，3-4年周期大概率是往上走的。
李富軍：丁總用周期預示了長期和短期，跟吳總比較相似都是3年的樂觀的中周期，鮑總有什么高見，或者有什么不同的建議和意見分享一下。
鮑際剛：這幾年無論是A股還是港股的核心資產(chǎn)、小股票、消費、醫(yī)藥等都出現(xiàn)了比較長時間調(diào)整。從信息擴散度看，這么長時間，這么大幅度，以及目前交易量極度萎縮，都反映出了風險出清的程度。
從“否極泰來”的角度來看，市場已經(jīng)進入了一個“否極”的狀態(tài)。港股情況可能更明顯，從年初反彈到現(xiàn)在，包括前年到去年，整體調(diào)整幅度已經(jīng)收斂。A股雖然現(xiàn)在還處于波動和調(diào)整，但是能觀察到有力量在做支撐。另一方面，從“泰來”角度看，能夠發(fā)現(xiàn)私募基金和公募基金，已經(jīng)有不少管理人在實現(xiàn)正收益，說明目前市場正處于一個漸進過程，大家也都在不斷尋找新的因素，支撐著市場不斷向上走。
李富軍：即便再難的市場也有結構性的行情和結構性機會，再差的行情里也有優(yōu)秀的管理人。胡總和王總在港股市場深耕多年，是非常優(yōu)秀的管理人。胡總，當前怎么看港股？
胡彥如：開思基金是一家專注在港股市場研究和投資多年的機構，我們對港股市場下半年的機會相對樂觀，我們認為市場向上的概率更大一些。當前港股相對于A股有更好的風險收益比，基于以下幾個方面的考慮：
第一，港股目前仍處在低位，港股比A股更便宜，無論橫向還是縱向看，港股處在歷史的底部區(qū)域。
第二，港股會率先受益于注重投資者回報的觀念與行動。從歷史上來看，港股投融資均衡發(fā)展，某種程度上港股是更重視投資者的市場。因為港股是離岸市場，是全球機構投資者占比較高的市場，在歷史上，由于信息不對稱和機構投資者在定價機制上有非常大的主動權，導致很多上市公司為了提升公司的估值，證實公司財務報表的真實性，會非常注重分紅和投資者回報。從實際數(shù)據(jù)上看，這種注重投資者回報的行動在港股市場已經(jīng)在發(fā)生且在不斷深化，在當前低迷市場中這種行動更突顯出其市場價值。根據(jù)我們的統(tǒng)計，近兩年港股分紅數(shù)據(jù)每年超過2萬億港元，而且回購2023年超過1200多億港元，今年上半年的回購數(shù)據(jù)跟去年幾乎持平。
第三，港股市場面臨著政策上的邊際改善或者預期因素的改善，導致內(nèi)外資的流入?；ヂ?lián)互通深化以后，包括ETF通、人民幣柜臺的推出，以及分紅稅的預期減免政策，對港股的高股息公司是長期估值提升的過程，會吸引大量的內(nèi)資資金進入。同時，外資原來對港股是低配的，但隨著上半年人民幣匯率比較穩(wěn)定，中國經(jīng)濟的寬松政策和經(jīng)濟好轉的預期，外資也有回流跡象，助推港股市場發(fā)展。
李富軍：胡總也提到了港股結構的變化，作為長期根植于中國的外資機構，畢盛投資在中國的港股、A股市場做了多年的耕耘。問一下王總，從外資角度怎么看市場未來的走勢？
王康寧：畢盛投資一直堅守中國市場，我們現(xiàn)在應該說非常興奮，因為中國市場的估值或者說定價從來沒有像現(xiàn)在這么有吸引力，不光是港股，還有A股。我們覺得判斷市場什么時候反彈是比較難的，但是站在當前時點，放長來看，我們可能會在一個非常好的回報的前期。新“國九條”出來以后，市場關注哪些公司會有分紅、哪些公司會有回購等，但我們認為要從更長期來看，我們現(xiàn)在站在新的起點上。比如日本公司在2014年發(fā)布了改善公司治理的、很細微的內(nèi)容，去改善整個資本市場的環(huán)境，它的長期效應可以延續(xù)很多年。
我們目前處在新舊動能轉換時期，以前中國是以有形資產(chǎn)投入為主的經(jīng)濟驅動方式，未來是無形資產(chǎn)，以科技、研發(fā)、品牌驅動的發(fā)展模式。我們現(xiàn)在處在轉化時期，轉換是有陣痛的，煥新是需要提質(zhì)的，需要時間，我們現(xiàn)在是在比較難受的階段，但是放長遠來看，真正是一個更高質(zhì)量發(fā)展的開始。
高股息紅利策略是否還有效？
私募見仁見智
李富軍：市場需要耐心資本，更考驗耐心的基金管理人。我們對于中期的方向非常確信。短期會出現(xiàn)刮骨陣痛，療傷之后身體比以前更好。今年上半年資方按照杠鈴式來進行配置的，主要集中在紅利高股息和科技板塊。請杜總分享一下對未來紅利高股息策略怎么看，有沒有關注其他的策略？
杜昌勇：目前我們的應對也是杠鈴型策略。我們對未來市場不悲觀，倉位較高，但是認為市場更多的是結構性的機會。在應對上，高股息資產(chǎn)這幾年一直是我們的核心資產(chǎn)，我們面對的經(jīng)濟增速下行、同時無風險利率持續(xù)下行的環(huán)境，高股息類資產(chǎn)會成為優(yōu)質(zhì)選擇。高股息策略有效性已經(jīng)持續(xù)了三年左右，目前依然在路上，但是，不是說剛剛開始，應該已經(jīng)過了半途。
隨著市場不斷探底，投資者越來越悲觀，這時候反而可以稍微積極一點。在行業(yè)選擇上，除了高股息，我們在逐步增加成長的配置，如沿著獨立自主、自主可控的路線上，選擇一些科技類的賽道。我們關注半導體、新材料領域；還有市場上最熱的AI領域也是一個大方向，但是只是困惑于下不了手。
李富軍：杜總分享高股息策略在中段，吳總有一套春夏秋冬的模型，根據(jù)現(xiàn)在對于策略的觀察，類似于高股息和其他的策略在3年的中周期里，相對來說有效的策略和周期是哪些？
吳偉志：用春夏秋冬來比喻，高股息眼下是夏天往秋天走。一個資產(chǎn)從低估到合理，從合理往泡沫走，眼下的高股息已經(jīng)比合理高一點。目前高股息是“碗里的肉”，“碗里的肉”現(xiàn)在還可以長，但是成長股是“鍋里的肉”，所以會在成長股這里加大研究和收網(wǎng)速度。有一點很明確，上一輪的成長明星不會是下一輪的成長明星，從來不是。大家所熱愛的那一批消費股，已經(jīng)從成長變?yōu)橹芷诠?，包括新能源賽道，本來就具有周期屬性，更是回歸周期股的屬性。
買價值股也好，買成長股也好，都是一種投資策略，不要對一種投資策略過于執(zhí)迷，所有的投資策略都是有有效期的，我們沒有能力預判新的有效期什么時候開始，什么時候結束，但是我們相信結束和開始一定會到來，所以在這個時候，我們會去尋找并為未來的成長做準備。
李富軍：無論是什么策略都不要單一押注，還是要注意風險。站在港股紅利的角度，胡總怎么看現(xiàn)在紅利股的策略和位置，將來的方向和好的操作是什么？
胡彥如：港股高股息有幾個方面可以補充介紹。一是它有本身的歷史淵源，港股作為離岸市場，機構投資者占主導，一直以來形成了高股息的特點；二是港股高息股的優(yōu)勢是公司數(shù)量多、占比高，統(tǒng)計過去10年港股股息率超過5%的公司占比超過10%，而且港股高股息行業(yè)分布比較均衡。原來以金融、物業(yè)為主，最近三年像資源、能源、公共事業(yè)，包括很多制造業(yè)和消費公司都是非常不錯的，港股是全球最大的、離岸的高股息權益市場。
港股的高股息迎來了一些契機，第一，港股作為高股息的定價基準是美元的利率，隨著互聯(lián)互通的深化，高股息的定價的錨在轉變，可能未來會轉向人民幣的利率。這里有一個巨大的變化，會帶來高息估值的變化。
第二個是政策助推的轉變，人民幣柜臺排除了匯率風險，ETF改善流動性，還有紅利稅預期減免的政策，會拉平原來的高股息公司AH股之間較大的估值差價。
第三個很重要的轉變是公司治理轉變，包括國企公司治理的改變，對國企重視股東回報的考核，加大分紅力度，民企公司股東積極回購，無疑下一步會成為影響估值非常重要的因素。
我們認為，價值股和成長股有一個周期，現(xiàn)在高股息公司作為價值股的代表，目前也就在最近三年才有所表現(xiàn)，在國內(nèi)有降息預期以及資產(chǎn)荒的大背景下，我們認為，高股息公司的表現(xiàn)大概率應該還沒有結束，未來還是有非常好的配置機會。
李富軍：畢盛投資在港股市場配置的板塊比較均衡，持股周期比較長，符合外資耐心資本的特征，你對港股的紅利以及其他板塊的投資機會有什么要分享的嗎？
王康寧：其實一個公司怎么給它估值，分紅是它的估值的錨的一種，而且是一個顯性的錨，除此以外還有未來現(xiàn)金流折現(xiàn)、并購價值、重置價值等有各種各樣的錨。在當下面臨很多不確定性的時候，大家會選擇一些比較顯性的錨，比如凈現(xiàn)金、每股的分紅收益等。
但是，我們希望在不同的錨上都能夠找到機會，比如說一些沒有盈利，還在研發(fā)投入階段的公司，在市場低迷的時候，大家對其內(nèi)在價值有比較大的不確定性，但看不清的時候，風險溢價是最高的，如果能夠拿著這類資產(chǎn)，未來的潛在回報也是非常好的。
所以，不管是A股市場還是港股市場，能找到機會的地方非常多，因為坦白說，很多投資者可能真的很悲觀，現(xiàn)在這個階段找機會是很容易的，只是需要更多一些堅定。
看好可轉債的配置性價比
李富軍：這跟大家理解的現(xiàn)在存在“資產(chǎn)荒”不同，現(xiàn)在遍地是黃金，需要大量的耐心資本投入進來，把黃金撿起來。接下來回到成長，無論是丁總還是鮑總，在成長和科技AI做了非常多的投入，取得了不錯的業(yè)績，請丁總分享一下，成長也好，AI也好，未來策略是什么樣的，有什么重點值得關注？
丁楹：短期看好高股息、出海。中長期更加看好新質(zhì)生產(chǎn)力的領域，尤其是這種數(shù)字化人工智能時代。未來到2030年人工智能市場的復合增速可以達到30%，同時市場體量比較大，根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2023年全球人工智能市場體量是5000億美金左右，到2026年應該達到9000億美金左右，這是一個成長很快、容量很大的市場。
同時人工智能還會影響到各個行業(yè)。人工智能行業(yè)主要是分三個部分，第一是基礎設施，第二是大模型，第三是終端的應用。在早期階段，基礎建設吸引了大量的資金投入，從產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)來看，現(xiàn)在正當其時，而且英偉達的估值已經(jīng)按照2026年來進行預計，我們國內(nèi)的相關產(chǎn)業(yè)鏈公司這兩年的業(yè)績增速是非常高的。
在大模型的領域現(xiàn)在看還沒有特別成形的商業(yè)模式，但是大模型的這些企業(yè)已經(jīng)被很多行業(yè)去應用，這個發(fā)酵是早晚的事情。
終端方面，體量比較大的是AIPC、AI Phone，大概預計到2027年的AI Phone的滲透率可以達到超40%，到時候有5.5億部手機具有人工智能的性能。再過幾年AIPC的滲透率可能達到80%以上，所以這個領域非常值得關注。
李富軍：丁總對未來成長和AI的空間、應用有了很好的描繪，每次提到成長和AI總是給人很多美好的期望，給人很多信心。提到了參與風險的問題，哪些是鮑總重點關注和未來會參與的？
鮑際剛：悟空投資這兩年的收益貢獻主要來自我們的“反脆弱策略”，這個架構分兩方面，一部分頭寸是組合管理中配置了紅利，包括金銀銅，這些配置抓住了目前宏觀環(huán)境的機會，也給我們提供了正收益的基礎。另一部分頭寸是建立在跟AI相關的產(chǎn)業(yè)鏈條上。首先是硬件部分，包括半導體、存儲、交換機、散熱等。我們判斷AI硬件未來還會有一段時間繼續(xù)表現(xiàn)。此外，AI基礎設施，包括數(shù)據(jù)中心、電力建設等，空間和時間還比較大；最后是AI的應用端，對此還有非常多的期待。
李富軍：除了杠鈴之外，還有細分的策略也是大家重點關注的，比如轉債，其在去年11月、12月出現(xiàn)比較大的價格的下跌，今年1-5月份資金流入比較多，受到追捧，最近受到大的市場波動的影響，好多人關心轉債策略是應該積極參與，還是會產(chǎn)生估值的變化，杜總對于轉債怎么看？
杜昌勇：首先，轉債是非常好的細分市場，既有債券的屬性，也有權益的收益率。從超過20年的歷史來看，轉債的收益率接近于優(yōu)秀的權益基金，但是波動遠小于權益產(chǎn)品。
但是今年6月，轉債市場尤其是低價轉債，發(fā)生了巨大的波動。過去大家認為轉債是向下有底、向上空間大，對債底比較有信心，只要把有信用問題的公司排除。不管是2014年的最低點，還是2018年、2021年的低點，基本上轉債跌到80元就跌不動了。但是這一輪轉債的債底被打穿了，大家看到轉債退市出現(xiàn)了，有的轉債跌到30元，轉債市場發(fā)生了恐慌。對于低價轉債而言，退市風險加上信用風險的綜合沖擊，市場發(fā)生了踩踏。
但踩踏恐慌之后，轉債性價比在快速修復。在2021年到2023年相當長一段時間，相當多的資金涌入之后，轉債的估值處于歷史上很高的位置。但是這一輪殺跌之后，整個轉債市場的性價比在快速修復。
我們的結論是，股性轉債的估值處于依然處于相對較高的位置，但是低平價的債性轉債，YTM大幅提升，同時投資者收益預期的錨從過去5個點跌到了2個多點，估值很有吸引力了。但是投資中注意排除退市風險和信用風險。
整個轉債市場有所分化，股性依然偏弱，它的換股溢價率偏高。目前轉債市場的整體安全性比較高，已經(jīng)有50%以上的轉債到期收益率為正。
所以，我們目前的看法是，對于債券、“固收+”的投資者而言，轉債具有很好的性價比，優(yōu)于股票和傳統(tǒng)信用債；跟城投債的到期收益率對比，轉債具有非常強的吸引力。但是，對于股票投資者而言，轉債有安全性，但它的股性稍弱，股票性價比優(yōu)于轉債。
關注地產(chǎn)、出口、降息等變化
李富軍：每次類別被錯殺之后總有一些結構性的機會，轉債是非常好的投資工具。投資是一門管理收益和風險的藝術，科學和藝術的結合體。大家對于未來三年左右的收益和未來的方向，非常堅定、有信心，從各家的倉位和每個管理人的動作也可以看到，雖然短期有各種各樣的擾動。這個環(huán)節(jié)，從王總開始，站在你的角度，未來市場要防范和關注的風險有哪些？
王康寧：我覺得最大的是房地產(chǎn)的風險，也就是房價的風險，現(xiàn)在我們想要達到房地產(chǎn)軟著陸的目標，目前來看政策效果還是不錯的，不管是上海，還是北京，但是可持續(xù)性有待觀察。房地產(chǎn)影響面太廣了，影響到消費、市場情緒等，所以這是一個最核心的關注點。
李富軍：站在胡總的角度，關于市場的風險點，還有額外補充嗎？
胡彥如：我們主要關注兩個方面，一是出口數(shù)據(jù)的變化，上半年還不錯，下半年是不是還能持續(xù)，值得觀察。中國經(jīng)濟的主要推動力是出口，所以出口是我們非常關注的一個數(shù)據(jù)。二是美國降息的預期，市場預期從三到四次降息，到現(xiàn)在預期是一到二次，未來降息是否能達成，也是市場非常關注的點。
李富軍：海外補庫存造成了出口產(chǎn)業(yè)鏈的機會，這是上半年關注比較多的，但是下半年對于美國大選等有很多關注，站在鮑總的角度會重點關注哪些風險？
鮑際剛：目前比較關注的部分是出口，由于地緣政治、關稅等帶來的變化，對出口、制造業(yè)、包括人民幣匯率等都會產(chǎn)生影響。這點是會重視的，這個變化也是需要我們不斷去觀察和分析的。
李富軍：以不變應萬變，海外的貿(mào)易政策變化有很多不確定性，丁總怎么看下半年出現(xiàn)的風險呢？
丁楹：海外方面，看出口情況是否能維持，美國會有變化，看看這個變化對我們的影響是什么樣的，國內(nèi)就看地產(chǎn)在尾部會不會暴露風險。
李富軍：做投資是非常不容易的工作，要上知天文下知地理，吳總會關注哪些風險？
吳偉志：下半年第一個風險不在于外部，而在于自己。經(jīng)歷過強烈的熊市之后，最大的特點是失去信心，所以不要把自己的“牛心”殺了，相反股價、資產(chǎn)價格這些內(nèi)部、外部的悲觀因素反映非常充分，這時候需要為下一輪牛市做好準備。
第二個風險，不要濫用均值回歸。均值回歸可以應用在全市場，但是應用在單家公司和單個行業(yè)是不可以的。我們強調(diào)，過去3年以及未來的10年都需要用一個真正的自下而上買公司的思維做投資，真正的風險不是系統(tǒng)性的，是結構性的。買錯資產(chǎn)和買錯公司的是非?？膳碌摹Ｔ谶@個階段主要是這兩個風險。
李富軍：近年來，從宏大敘事邏輯到政商環(huán)境，再到商業(yè)模式都在發(fā)生改變，如果沒有進化得比市場快，采用老的投資方式對市場進行揣測，結果是非常慘的。另外，信心比黃金更重要，我們希望大家不要因為看到而相信，更多是相信而看到，這是市場每個從業(yè)人士希望看到的景象，杜總，談談您的看法。
杜昌勇：目前經(jīng)濟的最大風險是依然是地產(chǎn)和城投，總體傾向于地產(chǎn)預期能見底，對經(jīng)濟的拖累作用見底；城投政府能兜底。從中短期來看，最近市場上的消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)不好，進一步加大了市場的擔心，這是需要密切跟蹤觀察的。如未來消費者數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，且時間較長，對市場重新走暖是有壓力的。
